日期：2025-07-01 20:39:28
二季度综合通胀指数大概率进入负增长
2023年3月CPI和PPI数据点评
文 财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
核心观点
一、鲜菜和油价拖累CPI同比涨幅回落，服务需求有所恢复。食品方面，猪肉价格环比延续负增长，但低基数对其同比增速形成支撑，猪肉对CPI同比的正向拉动作用小幅提高；受天气转暖供给增加影响，鲜菜价格季节性下跌，导致CPI同比下降约0.2个百分点。非食品方面，受高基数和海外需求放缓影响，油价拖累非食品价格同比增速回落0.3个百分点，但服务业需求有所恢复，核心CPI低位小幅回升，预计未来服务业继续恢复可期。
二、预计4月份CPI约增长0.3%，二季度为全年低点。一是预计4月食品价格环比降幅基本不变；二是上半年猪肉将继续对CPI形成正向拉动，但力度偏弱；三是预计非食品价格呈缓慢回升态势；四是4月份CPI翘尾因素较3月份回落0.4个百分点。
三、翘尾因素是PPI降幅扩大主因，国内需求恢复支撑增强。3月PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%，其中翘尾因素较上月回落约1.1个百分点，PPI环比继续持平。分行业看，基建相关和部分中下游行业价格环比正增长，表明国内需求有所恢复；原油、有色金属等进口依赖型行业价格环比负增长，显示出输入性通胀压力有所减弱。
四、预计4月PPI增长-3.3%左右，降幅继续扩大，二季度为全年低点。一是4月份PPI翘尾因素较3月份回落0.6个百分点左右；二是基建需求释放对工业品价格形成支撑，但地产负向拖累短期难消；三是受高基数和地缘政治风险影响，上半年原油价格同比降幅或继续扩大，对PPI形成压制。
五、包括CPI和PPI在内的综合通货膨胀指数，3月份开始由正转负，但整个一季度仍为正增长，预计二季度负增长是大概率事件。
正文
事件：2023年3月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.3%，同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0%，同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。
一、鲜菜和油价拖累CPI同比涨幅回落，预计4月份CPI约增长0.3%
鲜菜价格季节性下跌致食品价格小幅回落。3月食品价格环比降幅收窄0.6个百分点至-1.4%，同比涨幅回落0.2个百分点至2.4%，影响CPI上涨约0.43个百分点，较上月回落约0.05个百分点（见图1）。其中，受供给充足及需求回落影响，猪肉价格环比降幅收窄7.2个百分点至-4.2%，价格延续回落态势，但受去年同期基数走低影响，同比涨幅扩大5.7个百分点至9.6%，对CPI同比的拉动作用较上月提高0.06个百分点；受天气转暖、市场供应增加影响，鲜菜价格环比降幅扩大2.8个百分点至-7.2%，鲜菜价格同比降幅扩大7.3个百分点至-11.1%，其对CPI同比的拉动作用较上月回落约0.19个百分点（见图2-3）；其他主要食品价格环涨跌幅基本在-0.1-0.4%之间，价格整体稳定，对CPI同比的影响变化不大。
油价拖累非食品价格回落，但服务价格有所回升。3月非食品价格同比上涨0.3%，较上月回落0.3个百分点，续创2021年3月份以来新低（见图1），对CPI同比的拉动作用较上月回落0.27个百分点。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是随着疫情影响消退，服务需求恢复对价格的支撑作用有所增强，如3月份服务价格上涨0.8%，较上月扩大0.2个百分点；二是受高基数和国际油价下跌共同影响，3月份交通和通信价较上月回落2.0个百分点至-1.9%，对非食品价格由拉动作用转为拖累作用。
服务业修复支撑核心CPI回升，但涨幅依然疲弱。3月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.7%，较上月提高0.1个百分点，仍处于“零时代”（见图5），反映出服务业修复对核心CPI的支撑作用增强，但居民需求恢复依然偏慢，核心CPI持续低迷。往后看，随着国内疫情基本结束，未来消费场景放开将对服务业需求恢复形成提振，核心CPI企稳回升是大概率事件，但居民消费需求的恢复仍面临波折和不确定性，预计短期核心CPI修复斜率偏缓。
预计4月CPI同比增长0.3%左右。一是预计4月食品价格环比降幅基本持平于3月。根据农业部数据，截止到4月10日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为-5.7%、0.4%、-3.8%，蔬菜价格跌幅收窄，猪肉价格降幅略有扩大，鲜果价格涨幅回落，预计4月份食品环比降幅或基本持平于3月份。二是预计随着疫情对猪肉需求抑制作用减弱，未来猪肉价格有望趋于稳定，加上2022年上半年猪肉基数偏低，预计上半年猪肉将继续对CPI形成正向拉动，但力度偏弱；三是服务业需求恢复对核心CPI形成支撑，但高基数下能源或持续拖累非食品，加上居民消费需求恢复仍在途中，预计短期非食品价格延续缓慢回升态势；四是4月份CPI翘尾因素较3月份回落0.4个百分点（见图6）。
二、翘尾因素是PPI降幅扩大主因，预计4月PPI增长-3.3%左右
3月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降-2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点（见图7），其中翘尾因素回落约1.1个百分点，是PPI同比降幅扩大主因，而受国内经济加快恢复但海外经济衰退预期增强共同影响，PPI环比继续持平。其中，生产资料和生活资料分别同比下降-3.4%和增长0.9%，分别较上月回落1.4和0.2个百分点，前者受基数效应影响回落幅度较高。从环比看，生产资料环比略降，生活资料环比由负转为持平。具体细项中，采掘和原材料工业价格环比均回落，显示出海外输入性通胀压力趋于减弱；加工工业、衣着、一般日用品环比均由负转正，显示出受益于国内需求恢复，上中下游价格传导作用有所增强（见图8）。
从行业看，基建相关和部分中下游行业价格上涨，输入性通胀压力有所减弱。一是受重大项目开工建设推动，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业等行业价格环比增速均继续提高，而煤炭开采行业价格受天气转暖需求季节性回落影响价格环比继续为负（见图9）；二是受地缘政治风险仍大和海外衰退预期增强影响，本月输入性通胀压力明显减弱，如石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业进口依赖度较高行业出厂价格环比均负增长；三是计算机通信和其他电子设备制造业、酒饮料、纺织业等中下游行业价格环比转正，但农副食品、汽车制造业、食品制造等行业价格继续为负。
预计4月份PPI增长-3.3%左右。一是4月份PPI翘尾因素较3月份回落0.6个百分点左右（见图10）；二是国内基建、地产需求释放将对国内定价商品价格形成一定支撑，但短期地产或仍为负向拖累；三是受地缘政治风险仍大和全球衰退预期减弱影响，大宗商品价格整体或呈震荡走势，但受基数走高影响，上半年原油价格对PPI的拖累作用大概率有所增强。
三、预计短期PPI和CPI负剪刀差将继续扩大，对工业企业利润的支撑或有所减弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
3月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.4%变为-3.2%，两者负剪刀差有所扩大，预计短期内PPI降幅将继续扩大，加上服务业修复对CPI形成支撑，短期两者负剪刀差或继续扩大，对工业企业利润的支撑或有所减弱。
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